如何将“波动率策略”纳入投资者的投资组合?

金色财经订阅号  ·  2021-03-30 22:05:36

如何将“波动率策略”纳入投资者的投资组合?

投资世界中增长最快的领域之一,一直是期权市场。许多长期从事投资的专业人士对期权有些排斥。他们没有理解,使用一个好的正确配置的溢价销售策略,可以在各种市场环境下增加投资组合的价值。

2016 年,多个交易所的年期权交易量达到历史最高水平——14.7 亿份(CBOE.com,2017)。标准普尔 500 指数的期权交易量从 2001 年的 9.7 万手增长到 2016 年的 100 多万手(CBOE.com,2017)。随着计算机和新科技在交易中的使用,个人投资者同机构投资者一样,也使用了更多的衍生品。

更多的市场参与者开始使用期权,而《组合投资新思维》的作者德里克·摩尔却认为它是一种新兴的资产类别,因为仅仅从最近开始,波动率策略才被纳入投资者的投资组合。下文将卖出期权波动率和开保险公司进行了类比,并分析了基于概率的期权售卖。

卖出期权波动率和开保险公司一样吗?

期权合约可以买入或卖出。买方支付期权费,而卖方收取期权费。在很多方面,卖出期权的策略很像汽车保险公司。每个月,保险公司都会向车主收取保费,作为交换,它们会在车主发生事故时进行赔付。保费不仅基于司机过去的历史表现,还基于他们的预期驾驶习惯。一个 17 岁就已经发生过几次交通事故的人,可能要比一个 50 岁但没有事故记录的人付的钱更多。保险公司的想法是收取保费,而保费代表了汽车每个月价值的一小部分。如果只有一个司机,对它们来说这么做的缺点是,如果事故的损失超过了车子的价格,那么它们必须支付换新的费用。

保险公司根据司机和类似的模式计算这种情况发生的概率,并收取足够的保费以弥补风险。现在,只为一名司机提供保险意味着他们的风险非常集中。司机的任何意外事件都可能会带来风险。当然,保险公司不只是为一名司机提供保险,而是为许多司机提供保险,因此,如果一名司机的理赔额超过车子的价值,而其他的司机没有发生意外,保险公司并不会受到太大影响。所以,它们只收取占汽车总价值的一小部分的保费。从理论上讲,它们需要留出足够的钱,以备因意外而支付换新费用的需要,并且每个月都需要从这些资产中获得收益。实际上,这并不是保险公司的运作方式。但如果我们将概念转换为卖出期权费用,我认为道理是类似的。

每月甚至每周系统地卖出期权的策略,试图从其投资组合的一部分中获得收入。收到的期权费是基于市场所认为的合适的风险价格。投资者希望每月获得一小部分收益。他们将抵押品存放在账户中,以防意外事件的发生。单个股票,就像单个司机,可能会因为与公司相关的新闻而更频繁地向上或向下变化或飞跃。就像保险公司将许多政策汇集在一起以降低风险一样,指数期权的卖方可以选择做空持有多家公司的大盘指数的波动率期权,从而降低单个公司带来的风险。

指数和公司都是根据其交易区间和相应的概率来评估的。预期波动的幅度越大,期权价格就越高。奈飞公司(Netfl ix)就是一个很好的例子。每当奈飞要发布业绩报告时,其股价在新闻发布会后都会大幅波动。如果奈飞一般以 35% 的隐含波动率进行交易(当然不是一直不变的),在业绩报告发布之前,波动率可能会大幅上升。我还记得几年前看到过,某次奈飞发布业绩报告后,其期权的 IV飙升到 300%,第二天期权就停止交易了。这么高的百分比意味着 1倍标准差变化约为 +/-19%。这是相当大的预期变化。保险公司每月会收取一个 16 岁的新司机更多的汽车保险费,因为他们驾驶结果的波动率会很高。

基于概率的期权售卖

你可能听说过基本面投资者和技术型交易员,对吧?关注资产负债表、盈利和估值的分析师更是基本面分析阵营的。技术人员使用图表和图形来描绘价格,并使用各种指标作为判断市场强弱的信号。概率交易是我们将关注的另一种方法。正如我们所见,概率是期权市场中的一个基于标的证券的波动率的函数。

期权的卖方希望卖出单个看涨期权和看跌期权或价差,以获得净收入。如果标的资产在到期日以价外价格收盘,则投资者就可以实现或保留收到的全部价格。投资者常常会使用信用利差,用于同时卖出一个执行价格的期权并买入另一个执行价格的期权,以锁定交易的收益和最大损失。

让我们考虑一下标准普尔 500 指数,它的期权有许多到期价格和执行价格。在 2017 年 8 月的任意一天,标准普尔 500 指数的价格水平为 2446 点,隐含波动率为 11.56%。我们可以看到指数下跌到各个看跌期权执行价格之下的概率是多少。这如表 21 所示——到期时(也就是 31 个日历日后),该执行价格的期权价值将为零。

可能出现的情况是,该执行价格的看跌期权到期时将一文不值。换句话说,当标的标准普尔 500 指数为 2446.00 点时,执行价格为2150 点,距期权到期还有 31 天的看跌期权,有 97.42% 的概率到期无价值。由于卖出该期权的策略会收取期权费,如果期权到期时没有价值,那么全部期权费就是实际利润。下图显示了一个假设的价差交易,它基于当前的隐含波动率和还有 31 天到期这两个条件,盈利概率为 97.42%。

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这种交易不一定是基于策略规则的,但它提供给我们一个直观的假设示例,说明了做空波动率的交易仓位是如何在到期日开始亏损的。策略的目标是每个月从交出的抵押品中获得一定比例的收益。

虽然这一点非常重要,但是否应该出售这些期权完全是另一回事。标的资产的隐含波动率为 11.56%,意味着如果波动率突然增大了,同样的执行价格给投资者带来收益的可能性会大大降低。

想要在市场上卖出超额波动率收取费用的策略,需要大量的计算。费用是贵了,还是便宜了?基于模型的执行价格盈利概率是否低估了实际风险?当前市场的波动率偏斜是多少?这对费用有何影响?虽然做空波动率的策略可能比以往任何时候都更容易执行了(因为技术的进步),对投资者来说,最好的策略可能是能够提供良好的、系统的、有纪律的方法,并在调整现有仓位方面具有经验的。

普遍的想法是卖出有很高概率会成功的东西,每个月收取费用,并使用你饼图中的一小部分来做这样的事。

由于大多数投资者和机构都会做多市场,都可能寻求灾难保护,因此看跌期权的价格通常比看涨期权更高是有道理的。想想看,投资界的大多数人担心的是下跌保护,而不是在股票上涨太多时得到保护。投资者更倾向于买入看跌期权,卖出备兑看涨期权。关于备兑看涨期权为什么不是缓冲或对冲下跌的最好方法,我们稍后将简略说明。

通过价差交易卖出期权,可以在看涨方、看跌方或两方同时进行。后一种情况实际上是卖出看跌期权价差和卖出看涨期权价差的组合,也被称为铁鹰期权 。但自 1987 年以来,标准普尔 500 指数等大盘指数的期权的偏斜,在离市场价格越远的地方越高。下图显示了 2017 年中期 30 天到期期权波动率的偏斜情况。

Y 轴表示隐含波动率的百分比,X 轴为执行价格。在标准普尔500 指数位于 2445 点附近时,我们可以从图中看到,看跌期权的隐含波动率不但高于看涨期权,而且随着执行价格距当前价格越远,差距越大。对于卖出期权的策略而言,这意味着波动率的价值在下跌时比在看涨时更为强劲。如果股市重返持续的波动环境,或者如果利率正常化,看涨期权价格有更大的机会涨回来。

从另一个角度来看,一般来说,卖出价外值很高的价外看跌期权比卖出同类型的看涨期权更容易。有趣的是,使用正态概率分布,价格并不会向任何一侧倾斜。但在现实中,下跌的一侧价格上涨,变得更高。在 1987 年后,2000 年的科技暴跌和 2008—2009 年的大萧条之后,许多策略都愿意为执行概率很低的价外价格很大的看跌期权案付费,以求得灾难保护。做空波动率的策略旨在卖出这些期权,从而获得月度收入。

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